文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4中国有几个党派，中国有几个党派组织ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，中国有几个党派，中国有几个党派组织sdt>股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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